国信证券研报认为，2021年家电板块受到需求边际走弱、上游成本提升和海运及芯片等供应链压力的多重影响，估值的回调已相对充分。2022年家电板块在价值与成长领域都有望实现戴维斯双击。

其中，小家电是当前市场规模增速最快的家电品类。

根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计，全球小家电市场规模已从2014年的779亿美元增至2018年的983亿美元，预计2023年小家电市场规模将达到1446亿美元，2018至2023年的年复合增长率为8.0%，高于空调、冰箱、洗衣机等主要家电和油烟机、燃气灶、洗碗机等厨房家电。

国金证券表示，小家电领域作为第三消费社会的重点受益板块，持续看好新消费为小家电领域带来的新机遇。

日前，靠电动牙刷起家，定位个护小家电赛道，2020年营收超13亿元的小米生态链企业素士科技（以下简称“素士”）申请在创业板上市，冲击“电动牙刷第一股”，当前审核状态为“已问询”。

然而，在一系列亮眼的噱头之下，素士过度依赖小米、重营销轻研发等问题也备受关注。那么素士是否具备业务护城河，又是否拥有较大的增长空间？

电动牙刷起家，轻资产运营模式

素士的主营业务是研发、设计、生产和销售个护小家电。产品覆盖口腔护理、须发护理、美发护理三大类，包括自有品牌和小米定制米家品牌产品。其中，自有品牌以“素士”为主，同时包括“AIRFLY”及“品敬”。

素士主要采取代工生产的轻资产经营模式，无自建生产工厂。销售渠道方面，素士采用线上、线下相结合的模式，其中米家品牌主要采用小米模式进行销售，自有品牌的销售模式包括直销、分销以及电商平台入仓模式。

具体而言，与多数小米生态链企业相似，小米模式下，素士作为定制产品供应商，向小米提供米家品牌产品，合作销售模式以分成为主，少部分产品为直销模式。

自有品牌的直销渠道包括天猫、有品、抖音、小红书、拼多多等电商平台以及线下渠道，电商平台入仓模式主要指通过天猫超市等平台销售，将商品发往电商的指定仓库，由电商平台负责订单管理及后续的物流配送等。

国民消费能力提升，消费者结构年轻化，个人健康护理意识增强等为个护小家电行业的发展提供了先决条件。根据捷孚凯数据，国内个护小家电市场规模已2015年的130亿元增至2019年的416亿元，复合增长率超过30%。

同时，相比发达国家，国内个护小家电的普及率目前仍处于较低水平，具有较大的增量空间。中国家用电器协会数据显示，2016年国内家庭个护小家电的每百户拥有量为30台，而美国、日本分别为354台、126台。

在这样的大背景下，素士不断扩充产品品类，在以电动牙刷切入口腔护理赛道后，推出冲牙器及其他周边产品，而后进一步将业务扩展至须发护理和美发护理领域，推出电动剃须刀、电吹风等产品，逐步形成多品类、多品牌的产品布局。

从收入占比来看，口腔护理类收入占比有所下降，但仍是营收大头，贡献近6成的收入。须发护理和美发护理类收入占比有所提升，但增幅不大，2021年上半年收入占比分别为27.58%和14.3%。

图1：素士各产品类别收入占比；来源：招股书

图2：素士口腔护理类各产品收入占比；来源：招股书

图3：素士须发护理类产品收入占比；来源：招股书

图4：素士美发护理类产品收入占比；来源：招股书

在口腔护理产品中，电动牙刷的收入占比逐年下降，但仍达50%以上；冲牙器的收入占比快速提升，2021年上半年达到36.4%。电动剃须刀和电吹风则是须发护理和美发护理品类的创收主力，2018-2021H1的收入占比均在90%以上。

受益于行业发展和品类扩充等，素士的业绩实现快速增长。2020年，素士营收13.71亿元，同比增长33.81%；归母净利润6982万元，同比大幅增长91.93%。2018-2020年，素士营收的年复合增长率达60.17%，净利润的年复合增长率达22%以上，毛利率由23.64%增长至31.28%。

企业风险过度依赖小米

“小米生态链公司”一度成为素士打造产品口碑的关键词。但在这背后，与小米的关联交易占比过高，销售产品及渠道过度依赖小米也为其增加了企业风险。

首先是关联交易方面。

招股书显示，小米通过其控制的天津金米持有素士8.57%的股权，同时小米相关方顺为科技持有素士10.90%股份，二者分别为素士的第二、第四大股东。这样的股权结构，存在小米相关方对素士经营决策产生影响的风险。

小米既为素士的关联股东，也是后者的第一大客户。2018-2021H1的关联销售额占当期营收比重分别为73.52%、61.31%、60.60%和56.40%。在较高的关联交易占比下，未来一旦小米的采购金额下降，素士的业绩就将受到不利影响。

其次是销售产品及渠道过度依赖小米。

从收入占比较高的口腔护理及须发护理类产品来看，来自米家品牌产品的收入远高于素士自有品牌。以2021年上半年为例，口腔护理产品中，米家品牌的电动牙刷和冲牙器贡献了58.86%的收入；须发护理产品中，米家品牌的电动剃须刀贡献了63.26%的收入。

从销售模式来看，目前其小米模式的收入占比依然高于自有品牌销售模式，2021年上半年，小米模式的收入占比达56.17%。

由于米家品牌注重性价比定位，且主要采用利润分成模式，因此米家品牌产品的毛利率低于素士自有品牌产品，小米模式的毛利率也低于素士自有品牌销售模式，在销售产品及渠道过度依赖小米的情况下，将影响素士公司整体的毛利水平。

以电动牙刷为例，2018-2021H1，素士品牌电动牙刷的毛利率为24.89%、33.17%、43.41%、51.19%，同期米家品牌电动牙刷的毛利率仅为22.94%、17.04%、13.67%、17.56%。

值得注意的是，素士也在试图摆脱对小米的依赖。

尽管小米模式目前仍占主导地位，但收入占比已有下降趋势。2018年小米模式的收入占比曾高达72.86%，自有品牌销售模式的收入占比则从2018年的27.14%增至2021年上半年的43.83%。

同时，在自有品牌直销模式中，得益于大手笔的营销推广等因素，素士在天猫、抖音、小红书等第三方平台的直销销售额大幅提升。2021年上半年，素士在天猫的直销收入占比从2018年的47.70%提升至91.15%，小米有品的直销收入占比则从2018年的50.39%降至3.04%。

这表明，素士正在加速摆脱对小米的依赖，且已初显成效。但想要真正摆脱对小米的依赖，素士还要建立起更强的自有品牌影响力，这需要素士在增强产品力的同时继续加大营销推广力度，而这必然会伴随相关费用的高企，或对素士的业绩造成短期不利影响。

重营销轻研发

如上所述，为了加大对自有品牌的推广，素士的营销手段花样百出，包括但不限于与李佳琦等头部主播、明星及热门综艺合作。销售费用率随之飙升，2018-2021H1，素士的销售费用分别为4356.28万元、1.3亿元、2.6亿元和1.85亿元，销售费用率分别为8.15%、13.15%、19.04%和20.43%。

与小家电企业飞科电器和同为小米生态链的石头科技、九号公司等同业相比，素士的营销费用率已远超同业可比公司的平均值。

图5：素士销售费用率与同业可比公司比较情况；来源：招股书

相比对营销的重视程度，素士研发投入不足，科技含量较低。2018-2021H1，素士的研发费用分别为1993.41万元、5003.80万元、4593.08万元和3225.26万元，研发费用率仅为3.73%、4.88%、3.35%和3.56%。

2020年及2021年上半年，素士的销售费用超过研发费用的5倍，研发费用率也低于同业可比公司的平均值。

图6：素士研发费用率与同业可比公司比较情况；来源：招股书

个护小家电产品具有更新速度快、迭代周期短等特点，因此对公司的技术研发和创新能力有较高要求。长远来看，重营销轻研发，或导致素士产品力跟不上，口碑下滑。截至发稿，在黑猫投诉平台，关于素士的投诉量有82条，另一家国产口腔护理品牌Usmile的投诉量为38条。

当前国内个护小家电行业正处于品牌竞争阶段，既有以飞利浦为代表的海外高端品牌，也有层出不穷的国产新品牌。其中素士品牌的市场份额和性价比优势均不明显，未来若不能持续提升产品力，则有可能失去更多的市场份额。

以电动牙刷为例，根据长江证券研报，截至2020年，飞利浦、欧乐B、usmile为国内电动牙刷前三名，市场份额分别为24%、11%、10%，行业前五名中并未出现素士自有品牌。

图7：国内电动牙刷市场份额；来源：长江证券

同时，在行业逐步以性价比消费为主导的趋势下，素士品牌也不具备较强的价格优势。根据长江证券研报，2020年11月至2021年11月，素士品牌的电动牙刷均价为337元，仅次于411元的飞利浦，高于欧乐B、Usmile、飞科、舒客等品牌。

图8：电动牙刷各品牌均价；来源：长江证券

总结

随着国民消费能力提升，消费意愿及个人健康护理意识增强，个护小家电行业快速发展，保持高景气度。

受益于行业向好大背景，以及来自小米的订单、渠道资源，素士的业绩快速增长，在资本市场获得较高的关注度。

但过度依赖小米模式加剧了素士的关联交易风险，同时也在一定程度上挤压素士的利润空间。因此素士亟待减少对小米的依赖，持续打造自有品牌。素士自有品牌若要形成品牌效应，大手笔的营销推广必不可少。与此同时，个护小家电行业入局门槛不高，因此持续进行研发投入，形成产品竞争力也至关重要。

短期内，销售费用的大幅增加，或对素士的业绩水平造成不利影响。长期来看，在产品力不断提升的情况下，如果品牌效应所带来的收入增速跑赢费用增速，素士的盈利水平或达到较为良好的状态。